索罗斯的new e-book:The game changer篇章

时间:2009-01-31 01:10:00 | 作者:Young的转译和评论 | 来源:George Soros

QUOTE: 作者前言

"翻译其实不是门容易的功夫，想想以前自己念书时，时有看中文翻译版文章不顺，就忿忿去读英文。埋怨翻译效果不好，现在明白其实是语言与语言的表达效果是不一样的，要不大仲马的小说，法国人就觉得读英文版不够味；中文的唐诗，英文的翻译也不会对我们的味......

嘿嘿，所以要是我翻译的效果不好，请包涵......

@在08年以前，当金融系统接近濒临崩溃时，监管部门都会拍马而到将其从悬崖边救下。这也是我个人在08年所预计的，然而事情并没有那样发生。在9月15日，周一，雷曼兄弟被在没有完整的后手准备时被允许申请破产。这个带着悲剧结果的事件，也改变了金融市场的现有规则。

接着的一段时间，由于投资者急于上保，信用违约互换(CDS)---一种规避企业债务违约的保险形式合约,其价格暴涨。AIG，美国国际集团作为保险业巨头在同时握着大量信用违约互换(CDS)空头，接着便面临清盘。于是在第二天，财政部长汉克.保尔森Hank paulson便不得不改变其自己之前的说法转而救助AIG.

可是坏事在变好之前一般变的更糟。雷曼作为商业票据市场上的一个主要做市商主导着一些短期债务的发行。RESERVE PRIMARY作为一家独立的货币市场基金因持有雷曼的票据，又无法从其他地方筹集到足够的资金。因此它做了它唯一可以做的：停止在标准价格上赎回它自己的股份。这一情况造成了存款者中的的恐慌；于是一直到周4，货币市场的行情就如荡秋千。同样这轮恐慌也蔓延到股市。这时的金融系统就如心肌梗塞的病人必须被给予人工支持。

那雷曼怎么能就这样被允许破产了呢？这个责任在于市场监管者，主要来说主要在财政部和美联储。它们所谓对于雷曼的案列缺乏相符的法列授权一说无非是个毫无说服力的借口。在市场危机时刻他们可以也应该尽他们一切努力来防止系统崩溃，这也是他们在其他情况所作的。然而事实是，他们允许了这个崩溃的发生（这里假设一下，SOROS在之前好像做空过BEAR STEARN的信用违约互换(CDS)，后来BEAR STEARN被JP摩根弄去了，他应该小赚了一笔，会不会在雷曼上也弄了同样的手法而亏钱了？不过看来老索跟我一样觉得雷曼的破产中有猫腻！）。

在深一层来说，信用违约互换(CDS)也在雷曼的消亡过程中起到了致命的效果。我本人的解释是很有争议的，我接下来的3个步骤的讨论可能会将读者带入一些陌生的专业区域。

首先，在股市中的做多与做空在风险/回报比例有不均匀。做多意味着持有股票来获利，而做空需要卖掉股票原本没有的。做多有着无限的上涨潜在，因为股价可以无限上涨；而同时持仓风险是有限的，因为股价无法跌过0. 在做空时，这个情况是相反的。在做多时的持仓风险在不断的损失中减少，因为股价跌去的价格使得所能再下跌的空间减少。同理在做空时的持仓风险是在不断的损失中变大的时候风险也在变大（我个人不是很同意这种说法，如果，我没理解错的话。其实在做空持仓，其持仓风险并不因损失变大而变大，应该是风险不变的。除非股票价格在涨或跌时候有固定的趋势自我加强，但在现实中这个并不完全成立。我当然是不敢说大师不对，但保守点，在做空持仓，其持仓风险与在不断损失中是一直固定不变的。这个说法也同样满足这个不均衡命题）

因此在做多时的人们可以更耐心的对待错误，而做空是则不能。所以这个不均衡本身不支持在股票上做空。

第2步是理解信用违约互换(CDS)。信用违约互换(CDS)的存在创造一个便利的途径来做空债卷。只是在这个市场下风险/回报的不均衡与在股市中的存在相反。做空债卷=做多信用违约互换(CDS)，即持有信用违约互换(CDS)时投资者有着限的风险和无限的潜在利润；相比卖

出信用违约互换(CDS)则伴随着有限利润和无限的风险。所以这种不均衡使得投机更倾向于持有信用违约互换(CDS)，所以间接保持了在相关债卷上做空的压力。当市场反向发生时，这种不均衡所带来的负面影响是压倒性的因为信用违约互换(CDS)的属性倾向于WARRANTS而不是OPTION（这里注一下，SOROS没写明，WARRANT与OPTION的不同在于一个是公司发行和担保的，而OPTION是EXCHANGE的INSTRUMENT，交易所保证你的COUNTER-PARTY和结算问题，所以安全很多）人们购买信用违约互换(CDS)的原因也主要是他们觉得信用违约互换(CDS)在合约时间内有增值，而不是因为他们觉得会有真的DEFAULT。

在这个情况里，没有什么套利形式可以更正弥补这种错误定价模式。具体情况可以借鉴在US和UK的政府债卷的实例，他们的实际价格要比在信用违约互换(CDS)所包括的价格高很多。而这类型的不均衡在有效市场的假设下是非常难以包括的，因为其基本假设在于证卷价格定价于实际中的所有已知信息之上（这个理论是SOROS一直攻击的对象）

第3步讨论在于反射效用。简单来说在金融产品上错误定价可以反过来影响这个错误定价所应该反射的基本面。这种现象出现在金融业效果最为明显，因为金融机构依赖于信心和信任来开展业务。而在第2个讨论中所说的：这种不均衡所带来的负面影响是压倒性。因为在做多信用违约互换(CDS)等于做空债卷，持有大量信用违约互换(CDS)也就意味着在“空方”在驱使金融机构股价下跌时有自我肯定性。这一点同样与有效市场理论相矛盾。

把这3个讨论放到一起就可以得到结论：雷曼,AIG和其他金融机构是倒在做空股票加上买入信用违约互换(CDS)进行放大给摧毁的。（次贷中赚了大把的那个PAULSON CORP的那个保尔森用的就是这手段，真是一将功成万骨枯啊，不过美国的自由资本主义基础还是不错，要放到马来西亚什么那些地方估计就个砍了，那时候马哈蒂尔恨SOROS恨的咬牙切齿。这PAULSON到国会做了几轮证照样没事出来，当然也得意思一下捐点钱给每房住的人）无限制做空在2007年由于废除uptick rule而成为可能。（Uptick rule只允许在股票上扬的时候做空）而债卷市场的做空也通过信用违约互换(CDS)市场而得以构成。就这样两个致命杀伤武器形成了！（难道布什在IRAQ没找到，是因为这武器藏在他家？我的翻译是自由发挥，请不要见怪）

这个情况也是AIG这个世界最成功的保险公司所没有理解到的。它自己的业务在于卖出保险，当它看到一个错误定价情况时，它想到的是去给那个情况投个保，然后通过分散风险将风险减小。在预期中，它会在长期运营上赚不少但却被短期的次序变化而毁灭。

我的看法产生了一些有趣的问题。假如Uptick rule还没有被废除,而同时“裸”空（Naked short selling，今天第2次写裸字，哈哈，中午给家里拜年写的"赤裸裸的祝福“哈哈）--即卖主在卖之前并没借，和信用违约互换(CDS)上的投机被同时被禁止（估计是眼红PAULSON赚多了钱）那样雷曼的破产可能被避免，但这一轮的超级泡沫呢？人们只能猜测。我的估计是那种假设里，泡沫会破灭的慢一些，少一些灾难效果而后遗症却会滞留得更长。那样的话，情况会更类似日本的经验。

那什么是做空机制的正确定位呢？没有疑问，它会给予市场更深的厚度的延续性，也使得市场更有活力,但做空是会带来风险的。因为与卖空也是可以自我确认的，因此他们应该被控制（有点像BILL GATES在THE ROAD AHEAD里面讲的正循环和负循环，只不过SOROS的循环是可以被打破的。顺便讲一句，做多就不用管吗？比如石油市场的投机当时就为世界通货膨胀贡献不少力量啊！）然而如果有效市场理论是完整的话,这里为卖空设控就应该需要一个完整的原因。然而UPTICK RULE和只允许以所借股票，即借股在先的股票结算方式的卖空都只是实效性的措施，在理论上他们也没有什么清晰的佐证（真是念念不忘啊，这里我们知道有效市场理论要么是SOROS的初恋情人，要不就是不共戴天的冤家）

那么信用违约互换(CDS)呢？我在这个方面也有一个比大多数人都激进的看法。主流看法在于信用违约互换(CDS)应该在监管的交易所进行交易,而我认为信用违约互换(CDS)是有毒品，应该只在规定范围使用。它们可被用来为债卷上保，但不能用来在相关机构上投机。（嘿嘿，我记得BEAR STEARN要跨的时候SOROS接受采访还被问可以有什么办法管信用违约互换(CDS)时，还支招用交易所，现在CME都PROPOSE怎么用EXCHANGE来SETTLE这些信用违约互换(CDS)了，又说信用违约互换(CDS)最好不用。所谓流水不腐，思想也应该是这样！）

从记录来讲，信用违约互换(CDS)并不是唯一被证明是有毒的综合类金融产品。collateralized debt obligation即cdo和造成87年股市崩盘的portfolio insurance contracts也同样造成了很大的伤亡（就用伤亡一词！）股票的发行是在SEC的密切监管之下的，那为什么也密切监管衍生物和综合产品的发行呢？反射理论和前面讨论的不均衡都能反驳有效市场理论，因此有必要重新考虑基于有效市场理论之上的监管制度。

现在雷曼的破产对商业和消费者产生了与30年代银行问题类似的影响。在奥巴马任上面对的是比罗斯福总统面对过的还要大的挑战。1929年时美国国家欠贷是160%其GDP,在1932年这数值达到260%。08年在我们进入危机前是365%，而现在我们可能面对的是5倍于GDP的债务。而这一些还没有计入那些已被普遍应用的衍生物品,在衍生品的应用下目前的情况几乎被无限的复杂化。当然值得庆幸的是，我们有30年代的凯恩斯处方.

被刺破的泡沫造成的信用收缩，资产上的强制性清算，通货紧缩和财富毁灭还可能会达到灾难性的范围。在通缩环境下，长期积累的债务会毁掉银行系统同时将经济推入衰退。这些也是不计代价需要防止的。这个情况下，需要制造货币来抵消信用收缩，同时重组银行系统和有次序的减记或划去积累的债务。这需要激进和非正统的政策措施。以取得最好的效果来说，这3个措施当结合实行。如果这些措施有效使的信用开始扩展，通货紧缩压力将被通货膨胀压力代替，而政府则需要以最可能快的速度从经济中拿走多余的货币供给。这里除了引用与通缩完全相反的方式来应对现在的全球通缩和衰退，再没有任何其他方式从这个个远离平衡的情况中逃脱。

奥巴马必须实施激进和全面的政策来避免美国经济滑向衰退困境。与之前早早准备的财政刺激政策一起还需一个系统面的强制性银行系统重组，另外房产抵押市场也需一轮彻底的检查以降低房贷成本和清盘。能源政策也可以扮演一个重要的角色来对冲通缩和衰退。美国消费者已不能再充当全球经济的拉动者，而替代能源则可以扮演一个新的拉动。但如果传统油价必须维持足够的高度以保证在该领域的投资。因此在炼化油价格设置一个碳减排价格和进口税以保证，假设，汽油价格维持在70美金。

最后，国际金融系统也必须改革。现行系统除了提供一个场所外，还倾向于对国际金融机构有控制的国家以完成对外围国家的剥削，特别如美国。其他国家受制于市场规范而需听华盛顿舆论训话，同时美国自身则不受市场规范。

由这一轮的金融危机可看出现有制度的不公，一个原至美国的危机却对外围国家伤害更深。需要在贸易资金等一些方面来帮助发展中国家的保护其金融系统，同时还需要大的援助基金能够在极短的时间内播放.发展中国家的政府也需要长期融资来帮助其开展反周期财政政策。

此外，银行业监管需要国际性互助，市场监管也需全球化。各个政府也需协助宏观经济政策以避免过大的汇率波动.

这里的一些建议只是所需扭转现行困境所需经济具体政策的缩影，但却能给出一些概念：我们所面对的任务是多么的艰巨.@

FT原文

本文作者是索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事长、开放社会协会(Open Society Institute)创立者。本文选自《金融市场新范式》(The New Paradigm for Financial Markets)电子书修订版（PublicAffairs Books, 纽约）

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