普通投资者投资ETF基金的新问题(上)

瑞士金融监管局Finma在今年6月明确表示：“反向和杠杆性ETF由于在每天的操作中会重置资产组合而使其非常不适合零售投资者，特别是在非常动荡的市场情况下。”于是， 最近UBS瑞银决定停止为其理财类客户购买杠杆类和反向性ETF产品。 在UBS采取此行动后不久，摩根士坦利和Smith Barney也开始审查他们的反向和杠杆性ETF产品的销售。

投资ETF的问题主要来源于传统ETF作为开放式指数基金在管理规模不断扩大的情况下，开始不断在运营中采用和引入各种混合金融衍生品。在某种意义上来说，Ultra(2倍)， 2X(2倍)，Double Long(2倍做多)，或者是 Inverse(反向)ETF基金，都可以算得上是“结构性金融产品”。因为这些类型的ETF基金在操作上已越来越脱离传统基金的资产价格指数跟踪模式，而导致其表现中掺杂过多意外性倾向。简单的说，这些基金的表现有不可期望性。

更为严重的问题是ETF似乎已经成为其各分支类型基金的统一代名词，比如交易所买卖的商品基金exchange-traded-commodities(ETC)；交易所买卖的债卷基金exchanged-traded-notes (ETNs) 以及交易所买卖的混合产品基金exchange-traded-products (ETPs)。这些产品基本上都被统称为ETF基金，却不像传统的ETF基金一样适合普通投资者。虽然根据Bloomberg的数据，在过去15年ETF基金大量发行的同时，其购买者仍主要是机构投资者，但“ETF”对普通投资者的面向性确实是越来越广。

与之同时，普通投资者对不同ETF基金的理解还完全停留在字面上。以Vanguard Emerging Markets Stock ETF(VWO)为标准，其在2008年表现为-52.47%，因此很多投资者认为跟踪相同市场的Inverse(反向)ETF会有正面的表现，是吗？Short MSCI Emerging Markets ProShares （EUM）是1倍做空新兴市场股票的反向ETF基金，而 UltraShort MSCI Emerging Markets ProShares （EEV）则是2倍做空新兴市场股票的反向ETF基金。 EUM在08年的表现为19.88%，远低于一般人概念里的52.47%；而EEV则更是让人惊讶的出现-24.88%的“意外”恶劣表现，因为其名称，很多人预计其应该有2×52.47%=105%的积极表现，但那压根不是一回事。

如果说产品类的划分可以透过详细阅读产品介绍书而了解的话，那么ETF基金隐性存在的操作问题则不是那么容易发现。上周，由于目前美国金融监管方面对于交易仓位大小的限制，使得美国天然气ETF基金UNG开始转向OTC市场购买投资合约。在此之前UNG主要在NYMEX和ICE两大交易所购买天然气合约。根据UNG在CFTC的披露文件显示，其购买了2.5亿美金的非交易所互换合约。而在2.5亿美金非交易所互换合约中还有30%以上与天然气无关。同时因为OTC合约包含交易对手的清盘风险，从而使得UNG投资者面临更多未知因素。这是一个源于监管政策而给ETF基金操作带来不确定因素的例子，但预示着类似的ETF基金可能将面对相同的问题，那种情况下，普通投资者的投资将面临问题。

我们将在下一篇讨论系统性套利交易的增加对ETF投资造成的影响。(待续)

本文为《英中时报》新视野金融资讯专栏稿件，见《英中时报》‘财经论见’。